《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场(chǎng)进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政(zhèng)策基调下开(kāi)始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决across 和 cross的区别，cross和across区别和用法定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产(chǎn)业升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免across 和 cross的区别，cross和across区别和用法割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域(yù)、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(dacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法e)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一(yī)系(xì)列的(de)重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大(dà)，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系(xì)统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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