王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由g>

　　如果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经历过(g送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由uò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默(mò)买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样(yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松(sōng)，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期(qī)间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。